2021年度上市寿险七强业绩比较：平安寿险归母净利润排第一，但资本市场似乎更看重新单保费、新业务价值率指标！
先说结论
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1
、“13精”构造四类指标，综合比较七家上市公司寿险业务经营业绩。
市场价值类指标：
股票走势、PEV；
盈利能力结果类指标：
净利润、ROE；
盈利能力来源类指标：
新单保费、保费收入、代理人数目、银保渠道保费增速、新业务价值、新业务价值率、总投资收益率、杠杆率；
寿险公司权益类指标：
内含价值、有效业务价值、剩余边际
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、截止到2021年底，保险股跑输大盘，龙头中国平安领跌，2021年度股票收益率为-40%，不仅跑输大盘，也低于其他六家上市保险公司！
在近十年资本市场股票收益率的统计期间，尚属首次！
初步来看，平安PEV已经跌破1，达到0.66，这一估值还是相对安全也具有吸引力的。
平安仍然好看的一面：
平安在归母净利润、剩余边际规模方面仍然位居第一；另外，ROE、新业务价值率虽有下降，但仍然处于行业领先水平。
平安不太好看的一面：
平安踩雷华夏导致投资收益大幅缩减，使得总投资收益率仅有4.0%，低于其他上市寿险公司。
有效业务价值规模再次被国寿反超！
代理人数量仍在下滑。
新业务价值率下滑5个百分点，连累导致新业务价值规模同比下降23.6%；
总体来看，新单保费和新业务价值率不佳、踩雷华夏可能是导致2021年度平安资本市场持续表现较弱的主要因素。
对于行业，也许到了我们重新思考这个行业盈利能力的时刻。
思考一：
经济学原理里面提到，有四类人的钱好挣，对价格不敏感的富有人群；熟人（杀熟的由来）；女人和小孩。
抛开女人和孩子我们不说，前两类人群恰恰也是我们现在寿险业的真实写照。友邦显然在客户分层中选择了对价格并不敏感的富有人群。
此次代理人冲击影响也最小，新业务价值率仍然遥遥领先其他险企，达到了79%，是第二名平安的2.8倍。
国内其他险企的客户定位战略没有友邦那么清晰明确坚定，此次代理人冲击非常大，在熟人营销缘故保单出现流动性枯竭的时候，就陷入了考核不及格、降工资、脱落、业务继续下滑、改革转型更强调考核、考核不及格……的恶性循环。
思考二：
经济学原理里面又提到，在充分竞争的行业，行业利润率都会趋向于社会平均利润率，只不过速度有慢有快。
最近四年行业新业务价值率的下降，也许恰恰就是这个原理的一个缩影。
我们（包括分析师）要调整自己的心态和期望。不能说平安三年前47%的新业务价值率才有投资价值，现在28%的新业务价值率就没有投资价值。现在28%仍然要远高于传统行业，高于社会平均利润率。
当你体量达到一定程度的时候，发展速度和收益率自然会降下来。就像任泽平说过的中国经济新5%比旧8%好。
所以问题是，28%是否还会快速下跌？是否能够在20%以上就企稳了？
思考三：
我们一直有一种感觉，此轮下跌的最大原因可能是，我们过去代理人快速扩张，透支了市场潜力。
整个行业用了20年时间才好不容易将代理人队伍发展到300万人以上，结果自2015年取消代资考开始，我们仅仅用了不到5年时间，就将代理人队伍做到了900万人以上。
国内购买长期险的人数已经达到3亿，被保险人数已经达到6亿，30—60岁重疾保单数量达到3亿张。
缘客保单销售让我们经历了高增长，可当代理人不能再满足险企持续严格高指标考核时，大量脱落必然也会导致业务的快速溃退。
下一步的重整山河，需要在消费者购买潜力（人均可支配收入水平）的持续提升中找到险企和代理人的新的均衡点。
正文：
截止3月末，“13精”已经陆续收集了七家上市保险公司寿险业务主要经营指标，并将其录入13精数据库之上市险企模块。
采用2020年度上市公司寿险业绩的分析思路，我们将从市场价值认可、盈利能力结果、盈利来源和公司权益等四类指标，综合比较七家上市公司的寿险业务。
可见 2020年度上市寿险六强业绩比较：历史积累很重要，新单保费和新业务价值率更重要。
应广大粉丝的强烈要求，本次，我们将友邦保险（中国内地）业务模块也加入其中，形成了新的上市公司寿险七强。
四类指标的代理变量如下：
（1）市场价值类指标：股票走势、PEV；
（2）盈利能力结果类指标：净利润、ROE；
（3）盈利能力来源类指标：新单保费、保费收入、代理人数目、银保渠道保费增速、新业务价值、新业务价值率、投资收益率、杠杆率；
（4）寿险公司权益类指标：内含价值、有效业务价值、剩余边际。
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上市保险公司资本市场表现
2021年度中国平安领跌保险模块，股票收益率为-40%，不仅跑输大盘，也低于其他六家上市保险公司！在近十年资本市场股票收益率的统计期间，尚属首次！
另外，友邦保险2021年股票收益率-16.1%，是七家上市保险公司中跌幅最小的。
“13精”对近十年七家寿险公司所属上市公司的年度股票收益率进行汇总计算。不难发现，友邦保险4年跑赢行业，中国平安也曾3次领涨，中国人寿2次领涨，如表1所示。
图1给出了六家上市集团内含价值规模与PEV对比状况。由于中国人保主要业务为财险，计算PEV时并未包括该公司。
PEV指的是公司股价与每股内含价值的比值，刻画的是市场对公司价值的估值状况。由于平安股价大跌，PEV值已经相当有吸引力！
由于寿险新业务“增长”乏力，2021年中国平安PEV已经滑落到0.66，远低于友邦保险的1.65！
值得关注的是，友邦保险显得“鹤立鸡群”，PEV值远高于其他六家上市公司。
接下来，我们将进一步对比七家上市保险公司寿险业务的经营业绩，尝试寻找引发资本市场表现差异的内在动因。
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盈利业绩指标比较
2021年度平安寿险归母净利润595亿元，同比下降37%，是所有公司利润指标下滑幅度最大的，但净利润规模依然排在七家之首。
中国人寿归母净利润509亿元，排列在第2位，同比增长1%！
太保寿险、新华保险、友邦人寿、太平人寿和人保寿险归母净利润分别是188亿元、149亿元、89亿元、70亿元和41亿元。
需要说明的是友邦人寿我们选取的是中国内地的寿险业务经营指标，港币汇率取值为0.8177，美元汇率取值为6.4558。
2021年度平安寿险的ROE为21%，也从2020年排名第1的位置跌落下来，排行第3！
第一的位置被太保寿险占据，其ROE为39%；
当然，从后面分析可知，太保寿险的杠杆率近40倍，远高于其他公司2倍之多，是影响其ROE较高的关键因素。
另外，友邦人寿ROE为30%，排行第2。
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盈利能力的动力来源比较
（1）成长类指标
2021年度中国人寿保险业务收入6183亿元，规模最大，同比增速1.0%；业务增速最快的是友邦人寿保险业务收入452亿元，同比增速高达24.5%，增速排行第1；
值得关注的是，平安寿险、太保人寿的保险业务收入有所回落。其中，平安寿险2021年度业务规模4940亿元，同比下降4.0%！
需要说明的是，平安寿险及健康险业务包含平安寿险、平安养老险及平安健康险三家子公司经营成果的汇总，为方便叙述下文中我们依然简称为“平安寿险”。
此外，太平人寿，保险业务收入1538亿元，同比增速9.4%。
接下来，我们再对比一下各家公司代理人渠道和银保渠道的新业务保费。
从代理人新业务保费增速来看，只有太平人寿实现了两位数正增长！
但值得关注的是中国人寿和人保寿险均出现大幅度下滑。
由于友邦人寿没有单独披露渠道新业务保费数据，故数据缺失。
从银保渠道新业务保费规模来看，人保寿险系新业务规模285亿元，排行第1；新华保险新业务规模252亿元，排行第2；
从银保渠道新业务保费增速来看，太平人寿的保费收入下滑幅度最大！
代理人方面，除太平人寿以外，其他公司均有较大幅度下滑，其中下滑幅度最大的是人保寿险。
除太平人寿和友邦人寿外，2021年度所有公司寿险业务的新业务价值均有所下滑。其中，平安寿险新业务价值规模同比下降23.6%；中国人寿新业务价值规模同比下滑23.3%。
2021年度平安寿险的新业务价值率28%，已经连续两年下滑！
友邦人寿的新业务价值率高达79%，已经远远领先其他上市公司！
中国人寿没有披露全口径下的新业务价值率，仅是披露了占据主要规模个险板块的新业务价值率。从自身变化情况来，新业务价值率也呈现下降趋势。
需要说明的是，新业务价值率是基于首年保费统计口径下计算而得的。
（2）投资能力指标
2021年度平安寿险的总投资收益率4.0%，是所有公司中最低的，这也是造成该公司净利润大幅度下滑的重要因素，主要受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响。
华夏幸福减值准备已经计提432亿元，约占其投资总额的八成。
2021年度新华保险的总投资收益率5.9%，是所有公司中最高的。
从杠杆率来看，太保寿险的杠杆率“一枝独秀”，推高了其ROE水平，尤其是2021年度该公司杠杆率进一步攀升。
我们之前的一篇研究杠杆率与偿付能力充足率文章，可见 寿险公司盈利模式两板斧之第二板斧：求解最优杠杆率。
该文研究表明，杠杆率太低或者太高都不好。太低，则没有体现保险的金融杠杆属性，ROE会降低。太高则会给偿付能力充足率带来压力。太保有可能应该属于后类的预警情况了！
太平人寿的杠杆率也高达20.9，排在第2位；平安寿险的杠杆率为11.6排在第3位。而友邦人寿的杠杆率为6.8，仅为太保寿险的六分之一。
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寿险公司权益类指标比较
从内含价值规模来看，2021年度中国人寿内含价值高达1.2万亿元，雄踞寿险公司首列；
平安寿险内含价值为8765亿元，排列第2，同时其增速是最低的；
图4.2给出了2021年度七家上市公司寿险业务的有效业务价值规模及同比增速。
从有效业务价值来看，中国人寿的有效业务价值5931亿元，时隔两年再次超过平安寿险，排行第1；平安寿险有效业务价值规模5797亿元，滑落到第2名；
图4.3给出了2021年度上市公司寿险业务剩余边际及同比增速。
从未来保单业务创造利润的剩余边际指标来看，平安寿险自2017年超越中国人寿以来，已经4年多稳居第1。剩余边际规模达到9407亿元，临近万亿规模大关，但同比下滑了2.0%。
中国人寿的剩余边际8354亿元，与去年底相比下滑0.2%。
总结：
从公司有效业务价值和剩余边际来看，剩余边际规模平安寿险仍然是行业第1的位置。但是有效业务价值已经被中国人寿超越！
从未来成长性上来看，平安的保险业务收入、新业务价值率有一定幅度下降。
雪上加霜的是，202年度投资收益踩雷华夏，导致总投资收益率是所有公司中最低的。粗略估计，华夏减值计提约造成平安总投资收益率下降约1个百分点。
但仍然值得关注的是，平安寿险的盈利能力依然是最高的，归母净利润规模是最大的，如果不考虑杠杆率很高的太保寿险，平安寿险的ROE仅排在友邦人寿之后。
平安寿险的归母净利润，归根结底来自于历史累积。
历史积累尽管很重要，但说到底还要看未来能否可持续。新单保费、新业务价值率和新业务价值也许更重要，至少目前资本市场似乎跟看重这些指标。
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