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一、 A 股的二元结构

1、经济的二元结构

改革开放后的中国经济经历了三个大阶段，分别是 1978-2000 年的改革探索中波动发 展期，2001-2011 年的改革成果落地后加速发展期，2012-2019 年经济增速换挡期

第一个阶段：分别是 1978 年到 2000 年，这个阶段中国经济在改革开放的摸索中前进， 投资过热和政策紧缩交替出现，经济波动巨大。

第二个阶段：2001-2011 年，1998 年住房体制改革，1997-2000 年国企改革攻坚战， 2001 年中国加入 WTO，三大标志事件发生后，外有大量外商投资和出口带来的外需增 长，内有城镇化和工业化加速带来的内需增长。中国正式开启了中国经济增速最快的 10 年。

第三个阶段：2012 年开始，中国发生了几个标志性现象，第一是中国劳动力年龄占比 开始回落，人口红利开始消退，第二个是 2011 年开始，“四万亿”投资后中国开始出现 产能过剩的问题，2012 年开始，中国投资增速明显回落，开启了经济增速换挡。

小结：日益稳定下来的二元经济结构

如此一来中国经济将会形成一个非常典型的二元结构，以城镇化工业化为代表的传统投 资消费进入一个新的阶段，趋向于 0 增长，投资更多是维持性或者保全性质的。

消费、服务业和信息产业成为经济拉动的增长点，这些行业对经济的拉动可以在较长时 间内保持 4%左右。如果考虑 3%的通胀目标，新兴投资消费领域在较长时间内可能会 保持拉动经济 7%左右的名义增长。

日常消费“三化”，信息消费、教育医疗消费和能源消费成为拉动经济增长的新动能

2、A 股的二元结构

由于经济的二元结构，A 股也呈现明显的二元结构，形成了以银行为代表的传统行业， 以医药为代表的新兴行业，截止 2020 年 5 月 23 日，具有新兴投资消费属性的新兴行 业市值正式超过了传统行业。

从 2020 年 4 月开始，新兴行业总市值超过传统行业，A 股投资迎来了一个新的篇章。

虽然从收入的角度而言，新兴行业收入目前还远低于传统行业，但是根据我们对于上面 的分析，传统行业长期收入增速趋向于 0，新兴行业长期保持 7%的符合增长，则新兴 行业收入超过传统行业是早晚的事情。

从交易的角度，70%的成交额发生在新兴行业，远高于新兴行业的收入比重。

从估值的角度，自 2011 年开始，传统行业估值水平呈现趋势性回落，将会趋于一个稳 态水平，而新兴行业的估值波动介于 20~50 倍之间波动。当前新兴行业的估值水平不 算低。

从 PB 的角度，由于今年疫情爆发，投资者对于未来经济陷入衰退预期，传统行业 PB 整体低于 1。

二元的 A 股结构，决定了传统板块和新兴板块将会采取不同的方法和思路。这也是 A 股当前发生的一个重大变化。

二、 二元结构 A 股的投资原理

1、A 股投资的第一定律与当前估值的隐含预期

（1）自由现金流第一性原理

在理解当前二元结构 A 股的。投资原理我们需要引用两个定律，第一定律是现金流第一 性原理，具体内容如下。

现金流第一性原理

自由现金流是 A 股投资的第一需要，不同行业不同公司的现金流等价

A 股的投资。最终是要赚钱，对于上市公司而言要有属于股东的自由现金流。如果公司 的发展需要不断投入资本，那么最终当期利润和现金流是否能归属上市公司的股东具有 不确定性。原因有以下几个方面。

第一，无效投资。

如果上市公司资本开支应用的方向并非主业，那么那个方向的投资有 可能并不赚钱，从而把过去赚得的现金流全部价值毁灭。

第二，产能过剩。

上市公司均大规模扩张投资之后，原有赚钱的业务由于过度产能投放 产生产能过剩，价格下跌，从而使得公司现有业务不再赚钱。

第三，技术进步

。一旦新投入的业务与未来业务趋势与技术趋势不相吻合，那么该资本 开支投入之后，有可能并不会产生真的真正价值。

因此在经典的投资理论方面，自由现金流是非常重要的，只有自由现金流才是上市公司， 真正为股东赚取的价值。因此我们说自由现金流是 A 股投资的第一需要。

为什么在这些年自由现金流已经变得如此之重要？有几个方面。第一。过去 20 年，中 国绝大多数时候都是靠资本的投入不断获得经济增长，因此无论是上市公司还是非上市 公司，都大量的进行资本开支，使得自由现金流为负。这个时候自由现金流无法对企业 的分析进行。同时，各个行业本身也处在高度竞争的状态。因此在这个阶段，A 股的投 资并没有一个明显的价值瞄驻，在过去我们看到 A 股的波动非常巨大。原因很简单，因 为你没无法用一个经典的估值模型来进行估值，所以 A 股体现为明显的资金驱动，估值 波动成为 A 股的主要方向。

变化发生从在 2015 年开始，随着传统行业进行供给侧结构性改革，新兴行业的资本开 支强度不断下降。A 股自由现金流开始不断增加。而从这个时候开始，外资大规模进入 A 股将自由现金流进行重估。很多拥有稳定现金流的公司，率先实现了估值的大幅提升， 也突破了原有的估值中枢和上限。海外资本的介入也使得自由现金流的分析方法更加重 要。从 2016 年开始使用自由现金流现金流第一性原理，如果在当时大规模投入当时已 经拥有很高自由现金流的公司，在现在来看投资收益率非常不错。而站在现在这个时间 节点，很多行业也拥有了较高的自由现金流，自由现金流估值的分析方法，可以扩张到 各个行业。

不同行业过去十一年自由现金流的变化这里自由现金流采用经典的计算公式，

FCFF=EBIT×(1-t)+折旧与摊销-资本开支-运营资本的增加

（2）保全性（维持性）股权自由现金流

理论上，如果一个行业不再有增长，上市公司将不会进行新的资本开支，此时，上市公 司每年的资本开支都是维持性或者保全性质的，保全性质或者维持性质的资本开支约等 于上市公司的折旧与摊销，保持上市公司的总资产不变。在这样的情况下

稳态股权自由现金流 FCFE*=CFO-折旧与摊销-利息支出，

更进一步，由于公司自由现金流不断增长，如果公司没有进行分红，公司的货币资金将 会不断增加，使得公司的利息收入覆盖利息支出，例如石化行业的上海石化，水泥行业 海螺水泥，钢铁行业方大特钢，净利息支出都是正的，因此，当一个行业没有增长，可 以使用下面公式计算公司的永续

FCFE.. FCFE*=CFO-折旧与摊销

根据自由现金流贴现模型不难推出，

在稳态条件下，当行业无增长，企业资本开支约等于企业的折旧，同时现金流的积累使 得利息支出等于利息开支，则

净利润≈FCFE*

通过现金流贴现模型，公司股权价值=FCFE*/(r-g)

如果所有现金全部分红，根据股利贴现模型，公司股权价值=净利润/(r-g),

对于无增长稳定行业，g=0，现金流贴现模型和股利贴现模型是等效的

则可以得到相关估值指标

其中，r 为投资 A 股的必要年化回报率，g 为公司或行业的永续增长，对于无增长的行 业来说，g=0。

A 股的必要年化回报率可大概匡算

（3）永续 0 增长的稳态行业的均衡估值

由于 A 股整体 ROE 在 10%左右波动，过去几年传统行业 ROE 保持在 10%，长期投资 金，或者沪深 300 指数，长期投资 A 股的年化回报率就是 10%左右

则 P/E=P/FCFE=10，

由于 PE=PB/ROE,

可以推出 PB=1

于是稳态调下，永续 0 增长的传统行业的参数将满足以下特征

（4）当前估值水平隐含的长期增长水平以及估值修复的可能

当前传统行业和新兴行业的估值水平如下表所示

由于当前疫情冲击，对于传统行业整体永续的增长预期是-1.3%，那么如果随着后续经 济预期的恢复，市场形成新的预期，那就是传统行业不是-1.3%永续增长，而是回到以 2019 年水平实现 0 永续增长，那么传统行业整体存在 13~19%的估值修复空间。

在这个过程中，金融行业修复的空间更大，原因是在衰退预期下，银行损失的不仅是净 利润，还因为坏账预期使得 PB 远低于 1，因此，银行以及整个金融板块被赋予了较高 的估值折价。如果经济能回到 0 增长的稳定状态，传统行业的盈利能力保持，政府部门 和居民债务不违约，新兴产业甚至有一定增长，则坏账预期会明显修复，金融板块整体 估值会向着隐含 0 增长的稳态修复。

传统行业（非金融）整体估值相对合理，部分行业估值高于稳态为 0 的状态，有可能存 在被高估的可能。而部分传统行业估值水平低于永续增长为 0 的稳定状态，同样存在估 值修复的空间。

2、A 股投资的第二定律：货币无限扩张原理

在理解新兴行业投资逻辑的过程中，我们引入 A 股投资的第二定律

货币无限扩张原理

全球货币供给不断增加和扩张，而优质资产的总数保持基本不变

（1）全球货币供给不断增加和扩张

货币或无限扩张原理，在布雷顿森林体系破裂后，现有以牙买加体系作为基础的全球货 币供应体系并没有一个稳定的瞄定，因此当出现危机时，全球的政府都倾向于超发货币 来应对危机。而且并没有任何约束机制，因此长期来看。全球货币总量总是倾向于扩张。

欧美日三个主要经济体 2001 年以来，平均每年实际 GDP 增速为 1.53%，而每年 M2 平均增速为 4.83%，M2 增速高于 GDP 增速为 3.3%。但是，由于通过央行超发货币带 来的货币增量，难以进入到普通居民的口袋，因此，产生的重要效应不是通胀，而是资 产价格的通胀。

过去 20 年，中国平均 GDP 增速为 9.1%，M2 增速平均为 15.1%，M2 增速高于 GDP 增速 6%，超发的货币主要以商品通胀和房价的通胀体现。A 股的估值水平并未明显提 升。

长期而言，中国货币政策的目标是实现 3%左右的通胀，M2 和社融增速约等于名义 GDP。 前面我们已经分析过，如果传统行业进入稳态，中国经济进入靠消费和第三产业拉动经 济增长，未来 20 年，实际 GDP 增速将会在 2(美国过去 20 年平均增速)~4%(中国过去 20 年消费和第三产业贡献的 GDP 增长)左右。如果仍然保持 3%左右通胀，则未来潜在 名义 GDP 增速则是 5~7%。M2 增速将会是 5~7%。

由于传统行业进入稳态，新增信贷和社融进入新兴行业，则新兴行业将会保持 5~7%的 永续名义增长。这是当前新兴行业估值水平背后的潜在逻辑。新兴行业的估值水平应该 介于 1/(10%-5%)=20 到 1/(10%-7%)=33 倍之间。

当前新兴行业整体估值 P/FCFE 为 34 倍，基本处在合理估值区间上限，PE 为 44 倍高 于估值区间上限。因此，对于整体新兴产业来说，当前算不便宜，甚至有点贵。

（2）优质资产的总数保持基本不变

当货币增速高于实际 GDP 增速，则一定会有领域产生通胀，超额的货币的去处只有三 种：  新兴消费：超额的货币会以需求的增加的形式进入新兴消费领域；

 稀缺资源：供给有限从而价格持续上涨；

 优质上市公司：或是享受新兴消费增加带来的市场空间增加，或是供给有限而价格 可以持续上涨。

新兴消费典型代表是信息消费，以影视付费、游戏、在线教育办公等为代表；

稀缺资源的典型代表是一线城市的土地，教育资源，医疗资源等等。因此，如果不加大 对教育医疗的公共投入，或者对教育医疗进行平等化改革。理论上，一线城市拥有较好 医疗条件和学位的房产可以永远上涨，在此不赘述。

优质资产，具体到本文就是优秀上市公司相对有限。值得做深入讨论这个问题是——为 什么优秀上市公司的总数保持基本不变？因为对于任何具有消费属性的产品分为两类， 一类叫通用型产品，一类叫个性化产品。通用型产品就是从消费属性上，A 产品和 B 产 品没有本质差异，大部分消费品都属于通用型产品，比如可口可乐和百事可乐，华为手 机和苹果手机，蒙牛牛奶和伊利牛奶等等。而个性化产品往往都是拥有精神属性的产品， 例如服装、书籍、明星等等。个性化产品难以形成规模，除非有公司能把精神属性去掉， 变为通用性产品，例如优衣库的衣服，或者 MCN 机构标准化打造的“网红”。

对于通用型产品来讲的话，如果产品品质没有本质差异，它最终的产业结构一般会形成 2+1+x 的结构

，80%的份额被两个龙头和一个竞争者获得，剩下的 20%被若干个小公 司的获得。2+1 的组合比较容易形成隐形价格联盟，维持较高的毛利和 ROE 水平。如 果竞争者过多，则行业的经营压力加大，价格战会使得最终的竞争格局回到 2+1+x 水平。

为什么会这样呢？因为从消费者的特性来讲，人们的需求可以分为 4 种类型，一种消费 者只喜欢 a，一种消费者只喜欢 b，一种消费者既不喜欢 b 也不喜欢 a 而要喜欢 c，还 有一类消费者什么没有特定的偏好。因此一个稳定的行业就是由 A 喜欢的 a 公司，B 喜 欢的 b 公司，以及既不喜欢 A 也不喜欢 B 而喜欢 C 公司，和无所谓的消费者喜欢大量 的其他的小众公司。

如果消费者是政府或者企业以招标的方式进行购买，有一个明确的规则是邀标方式进行 采购的必须选择三家以上的供应商共同参与最终的招标，结果大概是 2+1+x 的中标格 局。

由于除了 abc 三家公司之外的其他小众公司能够获得的份额相对有限且竞争激烈，因此 呢，真正有投资价值的公司就是三家。当然这中间会有转化。那么理论上，一个行业有 价值的投资标的应该是三家，剩下的投资标的存在阶段性变为 c 甚至 a 的可能性，但是 如果成立，则原来的 c 和 a 可能会失去投资价值，于是，长期来看，一个行业长期优质 投资标的应该是三家左右。因此，所有新兴行业的优质标的的总数会相对有限。

如果行业集中度还有提升的空间，则 2+1 代表的三家龙头公司还有一定的份额提升的 能力。则龙头公司可能会享受一定额溢价。如果行业集中度比较高，则行业龙头则会利 用相对优势地位隐形或者显性提价，确保能够获得超额利润。

总的来看，当前新兴产业的自 2018 年下半年开始了一轮价值重估，优质上市公司整体 估值已经回到合理甚至略微偏贵的格局。

（3）全球新兴领域龙头公司的趋向于泡沫化——FAAMG vs YHHMG

当前，在全球负利率的大背景下，中国整体利率水平也在不断下行，如果投资者对于房 其他资产资产类别预期收益率终于下行低于 10%，那么相对应的，对于权益资产的必 要回报率如果下移；海外负利率在不断扩大，股票已经成为为数不多的正资产收益率， 海外对于股票投资必要回报率更低。而海外资金在 A 股的占比趋势性提升，也带来 A 股整体必要回报率的下移。

未来增长确定性比较高的板块，仍然存在估值泡沫化的可能。这种现象已经在美国的 FAAMG（Facebook,Amazon，APPLE,MICROSOFT,GOOGLE）发生。

这也可以解释为何陆股通机制开通后，很多现金流很好增长率确定性很高的公司突破了 历史估值上限，因为海外资金较国内，必要回报率更低。这种类似公司的估值泡沫化与 FAAMG 的泡沫化原理并无二致，中国对应 FAAMG 的是 YHHMG(药明康德，海天， 恒瑞、茅台，国旅)，自 2016 年来，YHHMG 与 FAAMG 走势基本一致，PB 的整体估 值水平也基本类似。本轮疫情爆发后，FAAMG 已经创历史新高，估值也创历史高。而 YHHMG 的估值也在前期高点。

对于 A 股来说，如果保持对新兴行业整体 7%永续增长预期，当必要回报率随着利率水 平下移而回落，新兴行业整体合理估值提升。举个例子，如果必要回报率下降 100BP 至 9%，则新兴行业优质上市公司合理估值提升至 50 倍 PE。当然，确定性越高的估值 约能享受更高的估值溢价。2014-2015 年 A 股以并购为主要动力的新兴行业估值溢价 的出现，正是出现在经济快速下行，利率快速下行的阶段。

总的来看，在更悲观的衰退预期出现时，利率中枢进一步下移，必要回报率下降，则有 未来确定成长性的板块和个股享受更高的估值溢价，而传统行业则难以在利率下行时实 现太高的估值提升，因为伴随而来的是更加悲观的衰退预期。

反过来，如果经济预期回升，传统行业随经济预期回升而估值回升，利率中枢将会抬升， 必要回报率提升，则新兴行业龙头利率上行而估值承压，因此，二元结构的 A 股传统 和新兴领域定价逻辑背离。

对于经济的预期发展的判断又有了新的关键定价意义，如果经济回升和利率中枢回升的 预期形成，则新兴行业普涨将会告一段落。那么未来对于新兴成长来看将会呈现分化格 局。基于我们前面提出的：货币无限扩张原理全球货币供给不断增加和扩张，而优质资 产的总数保持基本不变。那么超额收益的来源来自于两类

（4）分化背景下新兴领域的选择

第一，拥有超过 7%的长期增长率，而估值在 40 倍以内。例如从未来能源结构，人口 变化来看，新能源、新能源汽车和自动化装备长期的符合增长率可能超过 7%。

第二，识别尚未形成稳定格局新兴产业中行业竞争格局中潜在胜出者，这需要较强的选 股能力。目前来看，家居、酒店前期受疫情影响比较大，未来集中度有可能会快速提升

第三，坚定持有新兴产业中竞争格局已经稳定的龙头，持有龙一龙二，考察龙三。

三、 下半年四大周期运行的位置

展望下半年经济，我们认为，将在社融明显回暖，基建投资回升，制造业投资回升以及 地产趋于稳定的背景下走出缓慢修复的态势。

1、金融周期：信用扩张周期

我们在此前的多篇报告中描述了“超额流动性的概念” 我们在此前的报告《第二战场： 金融扩张——观策天夏（十一）》，中描述了超额流动性和新增社融增速的关系。新增社 融增速滞后超额流动性大概 6-7 个月左右。本轮货币宽松带来的超额流动性回升始于 2019 年 10 月，滞后 6-7 个月，大概是 4-5 月会看到新增社融的回升。由于疫情的演绎， 新增社融增速在三月就开始回升。超额流动性和新增社融增速滞后关系仍然有效。由于 超额流动性三月份仍在回升。因此，推演本轮新增社融增速至少可以持续到今年十月份。 也就是说，今年十月之前，新增社融增速都有望保持较高增速。

新增社融对于工业生产和企业盈利有着明显的领先关系，在今年一季度受到疫情冲击后， 企业盈利明显下行，随着社融增速的持续回升，生产和企业盈利也将会触底回升。

当前，央行货币政策宽松的力度有所缩减，按照下文的描述，融资需求仍然保持相对旺 盛，超额流动性将会不断被“消耗掉”，

导致银行和其他金融机构对于无风险利率资产 的需求下行，则利率中枢上行。我们判断，未来半年左右将会呈现新增社融增速保持高 位而利率中枢缓慢上行的趋势，但整体难以上升至 3%以上，直至货币政策更加紧缩， 则利率可能会加速上行。

2、投资周期：触底反弹，全年有望在基建带领下转正

（1）基建投资——乐观估计增速会回升至 10%以上

2020 年 1-5 月基建审批项目金额累计增速达到 96%，剩下七个月左右时间，乐观假设 与去年同期持平，则全年基建审批项目达到 27.4 万亿，如果中性假设，剩下七个月左 右时间，与过去三年同期水平持平，则全年基建审批项目达到 24.5 万亿，在乐观假设和中性假设下，基建投资增速为 11.5%和 6%。

（2）制造业投资——全年回正的概率较大

今年政策大力鼓励制造业投资，截至 4 月，百大城市工业用地面积增速回正，今年年内 制造业投资回正的概率较大，前面已经论述，传统行业投资趋近于 0，而新兴行业投资 仍保持一定水平。

（3）房地产投资——年内回正是大概率事件

地产投资在 3 月和 4 月连续两月转正，1-4 月累计投资增长负值收窄至-3.1%，由于目 前施工面积规模仍较大，且同比去年增速还有 2.6%，只要资金到位，正常开工今年房 地产投资完成额年内转正的概率较大。

3、通胀周期：工业品价格触底回升，CPI 持续回落

当前随着投资需求回升，工业品价格触底回升，而根据招商债券团队预测，下半年通胀 将会进入下行通道。

4、科技周期：新基建和电动智能汽车贡献新的增量

短期遭遇外部挑战，中期仍在上行周期中，新基建和智能电动汽车板块贡献新增量。

从未来趋势来看，新基建、汽车电动化和智能化、消费电子的光学创新和可穿戴设备是 未来科技趋势最确定的方向。

四、传统资产重估 VS 新兴资产泡沫化——路径与选择

根据前面的论述，当前传统行业和新兴资产的估值逻辑是，在必要回报率 10%的假设 之下，传统行业所隐含的名义长期增速为-1.3%，反应了市场对于未来中国经济增速的 长期悲观。在今年不设定经济增速目标，市场失去了经济增速的瞄驻，疫情和中美关系 的不确定加剧了对长期增长的担忧。

对于新兴行业，当前估值所隐含的长期增速为 7~7.7%，我们根据上面的计算，正好等 于消费和第三产业过去几年稳定的对经济的稳定 4%左右的拉动，长期中，如果传统部 门不再增长，中国的未来几十年中长期经济增速中枢可能就会保持在 4%左右。考虑到 3%的通胀目标预期。新兴部门的名义增长就是 7%左右。

本报告撰写时的两大部门的估值和增长预期如下表所示。

下半年的股票市场将会沿着两个方向演绎：

 路径一：传统行业的重估和新兴行业的分化

根据前面三部分的论述，如果下半年经济逐渐恢复，市场形成了一个稳定的预期——传 统部门以 2019 年的水平稳定下来，实际增速趋向于 0。增速预期稳定后，市场如果隐 含的长期增速从-1.3%修正至 0，则传统板块整体存在 13~19%的估值回升空间。其中， 金融板块，潜在估值修复空间跟大，如果整体 PB 回到 1 的稳态水平，则估值存在 36~45% 的回升空间。

经济增速的回暖，融资需求继续保持高位，而货币政策边际不再放松的化，十年期国债 利率将进入上行通道。股票的必要投资回报率不再进一步下滑，甚至小幅上行，则新兴 行业估值难以进入泡沫化，则整体估值不再大幅提升，内部结构出现分化。需要把握未 来确定增长较高而估值相对合理的新兴产业相关领域。

科技领域建议关注新基建、电动 智能汽车、光学创新和自动化水平提升的科技领域。消费领域则关注前期受疫情冲击较 大的可选消费领域，值得关注的是航空运输、酒店、家居、家电等领域。

 路径二：疫情反复，地产和制造业融资需求乏力，经济回升预期落空，则 YHHMG 类别优质消费医药股和部分优质科技股继续泡沫化

如果出现疫情造成的疫情的悲观程度加深， 居民在收入预期回落的背景下减少购房和 耐用消费品的消费。经济仍在进一步下行，则中国货币政策将持续偏宽松，政府反复强 调降低企业融资成本，利率仍将处在下行通道当中。

前面以过去历史的 A 股投资回报 10%左右 A 股的必要回报率参数设定，但是，有一下 集中可能性使得 A 股的长期回报率明显下降。

股权类资产最大竞争性资产——房产，自 2017 年开始逐渐陷入滞涨，股东投资一线房 产三年复合回报率已经接近 0。这将会使得居民的投资预期回报率降低。如果地产销售 持续疲弱则将会继续增加持有房产的机会成本。一直在提的地产资金入市，不是没有这 种可能性。

对房价额悲观预期，可能加速居民资金进入股票市场，而股票市场能够拥抱的稳定增长 股票相对稀缺，优质个股出现 15 年类似的泡沫化不是没有可能。

五、货币政策与社融展望（略，详见报告原文）

六、下半年资金需求明显增加——股市流动性回顾与展望（略，详见报告原文）

回顾 2020 年上半年，股票市场资金出现的三个主要变化包括：（1）公募基金发行扩张， 连续两个月发行规模超千亿规模；（2）银行理财子公司建设加速推荐，非保本理财规模 重回扩张；（3）再融资新规发布后，上市公司积极推出定增计划，年内发布的定增预案 数目超过 400 个。总体而言，上半年各类资金积极入市，虽有波动，但总体净流入规模 较高。展望下半年，随着创业板注册制改革推进，IPO 市场有望持续活跃，发行规模大 概率仍保持较高水平；另一方面，定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖， 融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，测算显示下半年市场仍 有望呈现净流入的状态。

七、盈利展望——平稳修复，逐季好转（略，详见报告原文）

整体 A 股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修 复并且实现逐季改善，预计 2020 年 A 股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部 A 股/ 非金融 A 股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。伴随着毛利率的改善以及相对 宽松的融资环境，A 股将会在二季度和下半年迎来 ROE 缓慢抬升的修复阶段。大类行 业盈利继续保持分化：资源品下半年价格依然存在压力；中游制造业产能利用率将提升； 消费服务业具备盈利韧性；信息科技业业绩改善受阻但新基建将强化科技上行周期。可 业绩表现尚可且景气度向上的领域： 1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基 础建设、专业工程）、专用设备、水泥制造等。2.新基建相关行业（科技上行周期将会 强化其景气度），包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设 备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制 品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块（银行）。

八、主题和产业趋势展望——三大主线

1、2020 年上半年主题行情回顾

整体而言，2020 上半年主题市场呈现出以下三大特征：

（1）科技周期+事件驱动下，科技类主题领涨全市场。

虽然上半年科技类主题波动较 大，但依然大幅跑赢指数，如产业型主题中，半导体设备/硅片/封测指数上半年领涨， 涨幅分别为 62.6%、60.0%、58.2%，主要原因在于，一方面，当前依然处于我们前期 提出的“5G 带来的新一轮科技周期”中，科技周期的来临将加大对半导体等需求；另 一方面，自主可控将倒逼国家加大短板领域的投入，我们在 2020 年 1 月 7 日发布《布 局新科技周期下的十大投资主题——A 股 2020 年主题和产业趋势展望》中提出，我国 在 5G 等产业链国产替代率的提升，其战略高地就是芯片半导体领域，半导体材料、设 备、制造到 EDA 软件等都是需要重点突破的领域。

（2）事件催化型主题交易活跃，但部分偏博弈的领域参与难度高。

上半年最典型的事 件催化型就是疫情相关主题，主要分为两个方向，第一个方向是因疫情带来的短期需求 上升相关的领域，第二个方向是因疫情带来的产业趋势变革。前者典型的如口罩、熔喷 布等偏博弈的领域，后者如云化相关（云办公、云计算、云教育）、医疗信息化等加速 产业趋势变革的领域。我们在前期《新冠疫情可能带来的行业变化系列报告》中重点阐 述疫情可能加速云化、医疗信息化等不可逆的产业趋势变革，加速线上经济的渗透率， 云办公、云计算、智慧医疗、IDC 等板块上半年大幅跑赢指数。

（3）逆周期主题（新基建）在疫情爆发的环境下强度超预期。

2020 年以来在国内和国 外疫情相继爆发的背景下，逆周期领域得到市场的青睐，不同于以往，新时期逆周期刺 激将加对新基建领域的投入，较大的预期差带来了相关板块的持续表现， 2 月中央深 改委第十二次会议指出，“基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同 融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、 智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系”，3 月政治局会议提出，要加快 5G 网络、 数据中心等新型基础设施建设进度。4 月发改委重新定义新基建，包括 3 个方面 8 个大 点内容。从市场表现来看，特高压、IDC、卫星互联网、云计算等新基建板块的涨幅居 前，大幅跑赢指数。

2、2020 年下半年主题和产业趋势展望

展望 2020 年下半年主题投资，需要首先确认是否具备主题投资的大环境。历史上来看，具备主题投资行情的大背景主要分为两类：一是流动性充裕，伴随成长股行情；二是政 策、事件多发引发的题材行情。

流动性充裕伴随成长股行情典型的如 2008 年 10 月到 2009 年 9 月、2010 年 2 月 到 2010 年 10 月、2013 年 1 月到 2015 年 6 月以及 2019 年 6 月至 2020 年 5 月， 前两个阶段和第四个阶段十年期国债利率在基本 3.5%以下区间，第三阶段虽然十 债利率大部分区间在 3.5%以上，但整体处于下行，并且多次降准降息，全面宽松 预期。

另一类类是政策、事件多发引发的题材行情。

典型的例子有 2012 年-2015 年出台了十二五规划、互联网+政策以及工业 4.0 等产业政 策，带来了互联网+主题等，如互联网+金融的东方财富、同花顺等，互联网+传统产业 的上海钢联等，以及互联网、移动互联、4G 等行业的相关标的如全通教育、东方网力 等都作为当时相关主题龙头带领主题持续上涨。而事件多发引发的题材行情如历史上有 名的“炒地图”行情，炒地图的区域多为固定资产投资规模较大、增速较高或经济较为 落后的地区。此外如 2018 年 11 月设立科创板事件影响，创投主题在大盘下跌的背景 下持续上涨，至 2018 年年底创投主题相对于上证综指以及有超过 40%的超额收益。而 2020 年上半年典型的由自上而下政策驱动带来的有新基建板块，期间特高压、IDC、 卫星互联网、云计算等新基建板块大幅跑赢指数。

进入 2020 年下半年，市场依然会处于流动性充裕+政策、事件多发的大环境。例如：

 在经济下行压力的大背景下，十年期国债利率预计在未来较长时间内在 3.5%下运 行，为主题投资创造流动性基础；

 当前，中美关系也再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带 来相关投资机会

，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策 支持力度将继续加大，自主可控（半导体、操作系统、工业软件等）将迎来不断的 催化。

 因疫情带来的全球经济下行趋势下，各国正努力加大经济刺激力度，对于中国 而言，新基建将成为新时期刺激经济的有力举措，

在 4 月 20 日发改委对新基 建进行官方定义后，新基建的内涵更为全面和丰富，随后 5 月 22 日“新基建” 首次被写入政府工作报告中，后续细分领域政策的出台将成为板块行情的重要 催化点。

 由 5G 带来的新科技周期依然处于上行中，5G 带来上下游生态的改变，新产品 的不断推出，AI 技术的突破，都可能成为细分领域行情的催化点。

例如，在 5G+AI 的赋能下，自动驾驶可能会迎来突破性进步，新能源汽车渗透率的提高 将带来汽车电子化程度的加大，同样会促进自动驾驶的普及。

因此，我们认为 2020 年下半年，在流动性充裕的环境下，外部事件多发可能不断带来 主题投资机会，而受益于 5G+AI 的赋能，将带来众多产业趋势变革，标志性技术进步 如 L3 级别以上自动驾驶的大规模普及，新能源汽车电池能量密度的突破，5G 下游应 用（软/硬件产品）爆款的出现，都可能带来产业型主题投资机会。 对于下半年主题投资有三条方向可供参：

1、自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI 赋能下最先可能突破的领域；新能源汽 车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；

2、自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；

3、新基建：未来五年投入或达 10 万亿，细分领域具有持续的投资机会；

（1）自动驾驶新能源汽车——5G+AI 赋能、政策需求共同推进

 上一个十年是智能手机的时代，智能手机的爆发源于颠覆式创新

2002 年以来，众多底层技术发展迅速，引领新一轮科技周期到来，智能手机是众多先 进技术的结晶。其中，半导体技术进步是智能手机诞生的重要基础，通信技术（3G/4G） 革命和电容大屏带来的全新交互形式是使得智能手机爆发的颠覆式创新。

 3G/4G 技术大幅提升了网络体验。

通信技术的发展大幅提升了网络传输速度，3G 将传输速度由 2G 时代的 384kb/s 大幅提升至 7.2Mb/s，2008 年推出的 HSPA+技 术将速度提升至 56Mb/s，4G 进一步提升至 100Mb/s 以上。自 2001 年全球第一张 WCDMA 商用网络开通后，经过多年发展，至 iPhone 推出时，3G 网络已累积雄 厚的用户基础。截止到 2007 年 11 月，全球已有 5.3 亿 3G 用户；至 2008 年 9 月， 全球共有 125 个国家和地区开通了 3G 商用网络，成熟的 3G 网络为智能手机使用 场景拓展提供了基础。

 半导体制程的提升增强了智能手机性能

。相较于 PC，智能手机对芯片体积、能耗 有着更高的要求，需要更先进的制程技术。2005 年，台积电公司率先推出 65 纳米 手机芯片处理工艺；次年，台积电宣布其 65nm 低功耗生产工艺已经完全成熟，将 全面进入 65nm 新时代。基于该技术，2007 年高通骁龙推出首款 SoC QSD8250， 这是全球首枚 1GHz 主频的移动处理器，支持 720p 分辨率，3D 图形和 1200 万像 素摄像头。苹果 2009 年 6 月上市的 iPhone 3GS 也将处理器工艺从 90nm 提升至 65nm。

 电容屏技术改变了手机交互方式。

传统触摸屏采用电阻屏，电容屏的出现大幅提高 了触摸屏体验。电容屏支持多点触控，响应速度更快，无需显示界面进行强力的按 压，而且不太可能触发错误的命令，多指缩放、滑动、拖拽等功能都是建立在电容 屏技术之上。2007 年，全球首款电容屏智能手机 LG Prada 上市，iPhone 的出现 将电容屏的优势发挥到极致，重新定义了手机的交互方式。

随着底层技术的逐渐成熟，到了 2007 年，诺基亚、苹果、谷歌以及三星等手机制造商 进入了市场角逐阶段。

 理念上，诺基亚、苹果、谷歌存在天然的不同。

诺基亚崛起于 2G 时代，在 1980s进入手机行业，其当时的领导人奥利·佩卡也是从 1980 年就进入诺基亚，一直以 来的经营模式使得诺基亚天然的更加注重硬件与功能，且 2007 年诺基亚手机业务 发展十分顺利，当年的手机销量创新高，这都使得诺基亚缺乏转型与改革动机。苹 果与谷歌作为行业的新进入者，天然地具有打破行业格局的目的，苹果创始人乔布 斯是一个富有战略远见且极具创新精神的人，因此创新一直是苹果的基因。

苹果与谷歌也存在理念上的不同，

苹果是第一台 PC 的创造者，其电脑系统也未向 其他电脑厂商开放，它的盈利思维是出售硬件，一直以来就是封闭的生态系统。但 是谷歌成长于互联网时代，天然具有开放-免费-盈利的互联网盈利模式。经营理念 的不同导致三家企业在这场角逐中战略非常不同。

 终端产品上，

诺基亚手机业务非常庞大，具有从功能机到智能手机的一系列产品， 2007-2008 年，其产品发展重点在于提供更好的硬件与功能，更大内存、更高像素 以及更多的多媒体功能是其主要的关注点。苹果于 2005 年宣布进入手机行业， 2007 年发布第一个产品，创新性的使用了全触屏，引领了当时的潮流。苹果手机 业务旗下只有智能手机，具有少而精的产品矩阵，以高端产品切入向中端渗透。这 也使得两者在系统开发的转换上成本与复杂度相去甚远。

 系统上，实际上各大阵营对于智能手机系统的重视是共同的。从是否支持第三方软 件的角度看，

塞班在苹果之前就开始支持第三方软件，但是塞班的阵营松散，不同 的手机制造商团体为塞班创建了不同的软件平台，且并没有像苹果一样集成应用商 店，这使得塞班缺少随系统一起开发、统一而完整的的界面，应用和生态系统社区 呈现碎片化特征。即使其支持第三方软件，但是规模一直不大。苹果自然不会遇到 塞班系统的问题，iPhone 3G 大获成功的关键就在于 iOS 开始支持第三方软件并集 成应用商店，这一改变使手机行业首次出现生态的概念，苹果成为众多手机软件开 发者与消费者之间的桥梁。但是，iOS 系统并不向其他手机厂商开放，这给谷歌留 下了较大的市场空间。谷歌从 2005 年开始开发手机系统，因此能够迅速跟进苹果 的举措。安卓联盟从成立起就决定了系统具有开放的特性，安卓系统基于 Linux 系 统开发，通过开源与免费两大举措迅速占领市场。

从盈利模式上看，

塞班系统通过向手机厂商收取使用许可费以及销售手机盈利，安 卓系统则是免费的，通过广告等方式盈利，这让安卓具有竞争优势。

此外，

塞班受到遗留代码和庞大装机量的限制，从而无法应对苹果和谷歌更现代 API 和更优秀开放工具的挑战。

最终，苹果的硬件+软件模式和谷歌的操作系统平台模式战胜了诺基亚。

因此，智能手机的爆发源于底层半导体技术以及通信技术（3G/4G）的进步，前者决定 了智能手机的算力基础，后者决定了智能手机的数据密度，而手机行业格局的大洗牌则 源于颠覆式创新，克莱顿·克里斯坦森在其《创新者的窘境》一书中说过：“突破性技 术通常会使新兴市场得以产生”，“有确凿的证据显示，率先进入这些新兴市场的企业， 比后来者具有明显的先行优势(first-mover advantage)”，“但是随着这些公司的成功和 壮大，它们也将越来越难以进入更新的市场，尽管这种更新市场的未来前景注定会更为 广阔”，大屏触摸智能手机的全新交互系统（如 iPhone 的 iOS）之于传统手机厂商（诺 基亚的塞班）就属于破坏式创新，带来了新行业格局，也带来了全新的市场。

 下一个十年或许是智能汽车的时代

3G/4G+全新交互形式带来了智能手机的爆发，5G+AI 可能带来智能汽车的爆发。

5G 推动“智能”“网联”趋于融合，补齐技术短板。一方面，“智能”路线由传统汽车产业 链领军，以深度学习为代表的 AI 机器视觉崛起，突破 L3 的技术瓶颈；另一方面，“网 联”路线以现代通信和网络技术为基础，通过多车协同获取环境信息，高速低延时的 5G 引导车联网的爆发，推动两路线融合。

因此，智能汽车普及最大的两个要素：

5G 的普及和 L3 及以上级别技术瓶颈突破，目 前来看都已经到了关键节点。

 未来三年是 5G 基站建设的高峰期，为自动驾驶打通网络基础

5G 的宏基站总数约 495 万座，参考 4G 的建网节奏，预计 2021-2023 年是 5G 建设的 高峰期，届时自动驾驶的网络条件短板将补齐。

 L3 及以上级别技术瓶颈突破，亦到了关键节点

国际自动机工程师学会（SAE）将自动驾驶技术分为从驾驶支援到完全自动驾驶的 5 个 发展阶段。自 L3 级开始，智能系统能监控行驶环境，完成动态驾驶任务；L4 级则已达 到高度人工智能水平，除非特殊情况，无需驾驶员介入；L5 级自动驾驶技术的最高阶 段，完全无需驾驶员介入，即通常所说的“无人驾驶”。

目前，全球范围内大多数厂商停留在 L3 水平，但是技术发展迅速。最为领先的谷歌 Waymo 已经开始尝试 L4 级汽车的量产，国内厂商也开始尝试向 L4 进军。根据 Gartner 预测，2023 年全球当年无人驾驶汽车净增量将超过 74 万辆，全环境下自动驾驶 L5 级 预计将在 2030 年左右实现。

国内厂商方面，2020 年百度首次进入自动驾驶排行榜领先者梯队，说明中国在自动驾 驶领域处于世界第一梯队。作为国内自动驾驶领域的领军者，百度已经构建了从硬件到 软件，从算法到方案的完整布局，连接了福特、比亚迪、英特尔、英伟达等 182 家生态 合作伙伴。兵器装备集团近日也宣布，将投资 10 亿元建设 L4 级无人驾驶平台，计划 2025 年完成，建成后主要生产 L1—L4 级智能驾驶汽车。

近期华为官方正式宣布，其近日将携手首批 18 家车企发布成立“5G 汽车生态圈”，加 速 5G 技术在汽车产业的商用进程。5G 的普及以及 L3 及以上级别的突破，是自动驾驶 开始规模普及的关键要素，类比于我们前文复盘智能手机崛起，5G 和 L3 以上自动驾 驶系统，就好比于智能手机的 3G/4G 和智能操作系统，是智能汽车崛起必不可少的要 素，而目前这两大要素得变革都已经到了关键节点，叠加政策的驱动，未来十年，或许 是智能汽车的时代。

 新能源汽车将加速智能驾驶的普及

智能手机爆发的导火索是人机交互界面的变革，从实体按键向触摸屏过度带来了颠覆式 创新，彻底改变了原有的手机产业格局，而智能汽车时代，我们大胆推测，智能驾驶普 及的导火索很可能是新能源汽车的大规模普及，类似的特征如：



新能源汽车改变了传统车的研发模式，从原来传统车的核心机械三大件（发动机、 变速箱、底盘）过渡到新能源车电子三大件（电池、电机、电控），可以说，新能 源汽车从诞生的那一刻起，就带有电子化和智能化的基因。

 从新进入者的角度来看，特斯拉通过大胆的创新，快速切入了进入壁垒极高的豪华 车整车领域，同样，苹果公司从发布第一部手机开始，就打上了高端智能手机的标 签。

 从人机交互的角度来看：大屏触控手机 VS 传统按键手机，智能汽车系统 VS 传统 车机，前者均提高了交互效率，加速智能化普及，属于颠覆性创新，而新能源汽车 在人机交互效率层面远高于同期传统车，是智能汽车系统优良的载体。

近期据彭博社报道，欧盟正在讨论对零排放汽车（Bev）免征增值税，此举是欧盟“绿 色复苏”（green recovery）的一部分。此外还包括：1）可能推动未来 2 年 200 亿欧元 的电动车采购计划；2）400-600 亿欧元的零排放动力总成投资支持；3）2025 年前建 设 200 万个充电站。欧洲此举将加速新能源汽车的普及。

可以看到，继中国对新能源汽车产业的政策支持后，美国、欧洲相继发布政策支持新能 源汽车的大规模普及，而智能驾驶程度较高的特斯拉开始放量，将加速全球新能源产业 链格局优化，并且加速自动驾驶的普及，或将产生巨大鲶鱼效应。

2019 年对于特斯拉来说，是重要的一年，其电动车销量大幅上涨 50%，销售开始放量。 2019 年 11 月，特斯拉上海超级工厂竣工并进入试点生产。今年 1 月，国产特斯拉 Model 3 首批社会车主交付仪式在特斯拉上海超级工厂举行。并且，特斯拉宣布中国制造的 Model 3 标准续航升级版降价 3.2 万元至 32.38 万元，再减去中国新能源补贴 2.475 万 元后，售价 29.9 万元，下探“击穿”30 万元关口。特斯拉拥有全球最成熟的自动驾驶 系统，无论硬件还是软件上，都具有绝对的把控权，Model 3 价格下调对于国内的车企 产生了一定压力，或将产生巨大的鲶鱼效应，推动国内新能源汽车和智能驾驶产业加速 发展。

 结论与建议：5G+AI 赋能以及政策推进下，自动驾驶、新能源汽车爆发的关键节 点已经到来

上一个十年，全球经济在移动互联网浪潮的带领下，迅速走出了金融危机的泥潭，其本 质在于技术革命对生产效率的提升和新需求的创造，属于技术要素的突变。如果说 3G/4G 带来了智能手机的普及，则 5G+AI 可能带来智能汽车的爆发，大屏手机带来全 新的交互形式彻底革命了传统手机制造商，而新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏 手机之于移动互联网，自动驾驶+新能源汽车或成为下一个十年新需求场景的创造源以 及驱动全球经济效率提升的引擎，当前时点正是技术突破以及奠定产业格局的关键节点， 也是挖掘产业链投资机会的重要阶段，建议重点关注自动驾驶和新能源汽车产业链的投 资机会。后续主题催化时点可关注：1、L3 以上自动驾驶技术的突破性进步；2、预装 L3 自动驾驶的新能源汽车的渗透率快速提升；3、智能汽车操作系统或者平台的发布。

（2）自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驱动

当前，中美关系再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关 投资机会，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将 继续加大，自主可控（半导体、操作系统、工业软件等）将迎来不断的催化。

 我国集成电路国产化率较低，但全球半导体产业链正向我国转移，加速了国产替代 进程

虽然我国集成电路产业高速增长，但是目前仍然主要依赖进口，技术专利主要被国外厂 商掌握。我国集成电路市场国产率约为 30%，2019 年我国集成电路进口量为 4451.34 亿块，自产数量 2018.20 亿块，国产率 31.20%。另一方面，根据 SEMI 预测显示，全 球半导体产业正在向我国转移，同时随着全球半导体产业的转移，2017 至 2020 年， 全球将有 62 座晶圆厂投入运营，其中中国有 26 座，占比高达 42%。5G 建设叠加政 策的扶持，半导体国产替代进程有望加速。

储存器领域，

储存器是芯片中占比较大的细分领域，全球市场规模达到 1300 亿美元。 随着 5G 时代，数据的爆发式增长，储存器的市场需求会更大。目前，储存器领域几乎 为国际巨头垄断，DRAM 存储器由三星、SK 海力士和美光占据约 95%的市场份额， NAND 存储器由三星、SK 海力士、美光、东芝和西部数据五家占据 97%的市场份额； NOR 存储器依然主要由国际巨头垄断。我国也开始奋力追赶，其中 DRAM 存储器的福 建晋华和合肥长鑫，NAND Flash 存储器领域的长江存储。2019 年 9 月，大陆首家量 产 DRAM 设计制造一体化项目--长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地项目在 2019 世界制 造大会上签约，进一步表示在储存器领域国产替代的提速。

 以华为产业链为代表，众多领域国产替代已经实现突破

以华为为代表的手机产业链向国内的移动，引发了国产替代的热潮。

从华为产业链来 看，芯片制造等领域依然是薄弱环节，也是未来国产替代加速的主要领域。

芯片设计领域，华为独自搭建起了麒麟芯片的矩阵，并发布了基于这些芯片的产品和服 务，2019 年 9 月发布的华为 Mate 30 5G 系列，搭载麒麟 990 5G SoC 芯片，首次将 处理器和 5G 基带集于一体，相比上代芯片，GPU 性能提升高达 39%，能效提升高达32%。

此外，目前国产替代比率较大的有指纹识别芯片，和摄像头 CIS，FPGA 领域，紫光同 创已经进入华为产业链，开始从低端产品的替代，高端产品正在研发中；零部件供应商 来看，国产厂商比例也在增加，其中面板、指纹芯片、天线等领域均有了国内替代商。

 结论与建议：产业政策助力下，半导体制造、材料、EDA 软件、操作系统、高端 工业软件等是未来自主可控的重点方向

产业政策助力国产替代大幅提升

。我国从 2015 年就开始扶持半导体的发展，2018 年 相继出台了《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》、《2018 工业通 信业标准化工作要点》、《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020）》等支持政 策，2019 年 5 月出台《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》进一步 支持集成电路设计和软件产业发展。2015 年大基金一期总投资额 1387 亿元，67%主 要投资在半导体制造领域，包括中芯国际的先进晶圆代工、紫光旗下的长江存储闪存芯 片等等。

4 月 28 日，国家集成电路产业投资基金二期首个投资项目紫光展锐项目已经完成签署， 国家大基金二期和上海国盛集团共同向紫光展锐注资 45 亿元。大基金二期后续投资正 在有序进行中。近期中芯国际公告，中芯控股与国家集成电路基金等多方订立新合资合 同及新增资扩股协议，国家集成电路基金 II 等多方同意分别注资 15 亿美元及 7.5 亿美 元予中芯南方注册资本，中芯南方注册资本将由 35 亿美元增加至 65 亿美元，此外， 中芯国际科创板上市也正在进行中，政策助力显著加速。

前期大基金已明确会加大对设备与材料的支持力度，

可关注大基金一期尚未涉足的光 刻工艺、离子注入、CMP、硅片生长与加工、封装等的设备领域，以及半导体材料如 大硅片、光刻胶、掩膜板、电子特气等领域。此外，包含 EDA 软件、操作系统、高端 工业软件等在内的软件系统，也是未来自主可控的重点方向。

后续催化事件可关注：1、中芯国际科创板上市；2、大基金二期加速投资；3、美国针 对国内科技企业的半导体禁售。

（3）新基建——未来五年投入或达 10 万亿，细分领域具有持续的投资机会

因疫情带来的全球经济下行趋势下，各国正努力加大经济刺激力度，对于中国而言，新 基建将成为新时期刺激经济的有力举措，在 4 月 20 日发改委对新基建进行官方定义， 包括 3 个方面 8 个大点内容，新基建的内涵更为全面和丰富，随后 5 月 22 日“新基建” 首次被写入政府工作报告中，《报告》提出：“加强新型基础设施建设，发展新一代信息 网络，拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”， 根据我们 5 月 6 日发布的《新口径下“新基建”带动的投资规模测算——“新基建”系 列报告（三）》中测算，新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达 11 万亿。

下半年需要特别关注各细分领域政策的出台，将成为板块行情的重要催化点。

此外，目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注， 其中：

 卫星互联网：

马斯克 Starlink 保持密集发射卫星的节奏，前期表示“星链计划”将 在六个月内公测，国内行云二号 01/02 星成功发射，低轨卫星项目加速进行，中国 天基互联迈入新阶段。

 智能交通基础设施：

4 月 26 日，交通运输部发布《公路工程适应自动驾驶附属设 施总体技术规范》征求意见稿，车路协同产业链迎来布局机会。

 中国天基互联迈入新阶段

5 月 12 日，我国在酒泉卫星发射中心用快舟一号甲运载火箭，以“一箭双星”方式， 成功将行云二号 01/02 星发射升空，作为中国航天科工天基物联网星座的首发星—— “行云二号”正式展开在轨技术验证和应用测试。

此外，海外马斯克 Starlink 保持密 集发射卫星的节奏，前期表示“星链计划”将在六个月内公测，关注重要催化时点。

 行云：可能成为国内最早实现运营、管理、服务一体化的星座系统

“行云工程”是航天科工四院旗下行云科技计划的航天工程，计划发射 80 颗行云小卫 星，建设中国首个低轨窄带通信卫星星座，打造最终覆盖全球的天基物联网。

行云工程 计划分α、β、γ三个阶段，在 2023 年前后建成。首颗技术验证星“行云一号”已于 2017 年 1 月 9 日发射。“行云二号”01/02 星成功发射，意味着α阶段的建设任务圆满 完成。接下来的β阶段准备发射 12 颗卫星。

“行云二号”01/02 星由航天行云公司自主设计研制，是行云工程α阶段的 2 颗验证星， 在轨进行一系列技术验证的同时，还将同步开展一批行业应用测试。技术验证方面，两 颗卫星在国内低轨星座中首次采用了星间激光链路技术（即在轨卫星之间可通过激光通 信技术实现远距离通信，可以不依赖地面站的转传）与星载数字多波束通信载荷（通过 自主创新的先进通信协议，实现卫星海量短数据接入，从而将成为国内最早实现运营、管理、服务一体化集成的星座系统）。

行业应用方面，“行云二号”01 星、02 星在轨运行后将为智能集装箱监管、极地环境 监测、地质灾害监测、气象数据预报、海洋环境监测、海上运输通信等多个行业提供应 用测试，并为后续天基物联网的组网奠定基础。

除了行云工程之外，目前我国低轨道通信卫星系统主要还有航天科技集团的“鸿雁星座”、 航天科工集团的“虹云工程”这两个国家重大航天工程。

 鸿雁星座：

鸿雁星座是由 300 余颗卫星和数据业务处理中心组成的全球低轨卫星 星座通信系统。鸿雁星座已在 2018 年底发射第一颗技术验证星；一期 60 颗卫星 预计 2022 年组网运营，届时将成为中国首个满足基本卫星数据通信需求的系统。 计划在 2023 年左右建成窄带系统，并在 2035 年建成宽带系统。

 虹云工程：

虹云工程计划发射 156 颗卫星，在距离地面 1000 公里的轨道上组网运 行，构建一个星载宽带全球移动互联网络，实现网络无差别的全球覆盖。按照规划， 整个虹云工程被分解为“1+4+156”三步。第一步已在 2018 年发射第一颗技术验 证星，实现单星关键技术验证；第二步到“十三五”末，发射 4 颗业务试验星，组 建一个小星座，让用户进行初步业务体验；第三步到“十四五”末，实现全部 156 颗卫星组网运行，完成业务星座构建。

 天基互联网：巨大的市场潜力与技术战略价值

第一，天基互联网有着明显的成本优势，潜在市场大。

地面互联网依赖陆地基站以及海 底光纤光缆，但这些基础设施的铺设受限颇多且成本极高，导致有些地区的互联网接入 率极低。按照星链计划方案，全部组网卫星的造价需求仅约 100 亿美元，即使加上发射 费用，仍远低于美国一国进行 5G 光纤布线的 1300-1500 亿美元的成本，显著的成本优 势使天基互联网成为地面互联网的廉价补充方案。

第二，天基互联网的优秀性能使其在物联网与 5G 领域有广阔的应用场景。

由于构成天 基互联网的卫星都为低轨卫星，大大拓宽了接入设备范围。物联网方面，天基互联网不 仅能提供即时通信服务，还可服务于低能耗微型化物联网终端，重点满足环境监测、远洋物流、危化品监控、交通管理、智慧海洋等新型产业需求。根据麦肯锡预测，预计在 2025 年前，天基物联网产值可达 5600 亿美元至 8500 亿美元，约等于 6 万亿的产值规 模。

此外，多国已将天基互联网建设上升为国家战略，国内必须及时抢占技术高地。

天基互联网有着成本优势以及应用场景优势，潜力巨大，行云二号 01/02 星成功发射， 意味着中国天基互联迈入新阶段，建议关注产业链投资机会，后续催化时点可关注：1、 Starlink 后续发射节奏；2、Starlink 可能在六个月内公测的具体时点；3、国内民营企 业加速布局卫星互联网产业的标志性事件。

 智慧公路基础设施建设

前文我们提出，当前自动驾驶的普及开始进入关键阶段，自动驾驶的实现不仅依赖于车 端（智能汽车），也依赖于路端（智慧公路）。

4 月 26 日，交通运输部发布《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》征求意 见稿，这是国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范，提出调整公路工程附属设 施规划和建设，以更好地支撑车辆部分或完全自动化运行。

智慧公路可以为自动驾驶车辆提供通信、定位、指挥等硬件支持，两者结合对智能交通、 智慧城市的建设，将会起到极大的促进作用。上述《规范》是对国家层面首次出台自动 驾驶相关的公路技术规范，本次技术规范的发布标志着公路基建设施将由以前的传统高 速公路，逐渐过渡到为未来新型交通运载工具服务，对于新基建和智慧公路建设将起到 支撑性的作用。

根据本次文件，公路为适应自动驾驶而设的附属设施可按照按照部署位置可分为中心端 设施、路端，前者指自动驾驶监测与服务中心（含高精度地图），起信息汇总处理功能； 后者指布设在公路上的用于提供定位、通信以及辅助管理等功能的基础设施。

在各种公路中，高速公路和一级公路交通环境相对封闭、路面结构更平整、道路线型更平顺，相比其它等级的公路，更有利于车辆实现部分或完全自动驾驶功能，并且高速公 路和一级公路的安全设施和管理设施更加完备、更易于升级改造，所以智慧高速公路有 望最先落地。

智慧高速公路的利好来自两方面：首先自动驾驶已进入产业化前期，将催生对配套软硬 件的需求；其次，智慧高速公路综合了大数据中心、新能源充电、5G 基建、人工智能 等技术，有望获得新基建政策支持。

在自动驾驶技术推动以及新基建政策支持下，智慧 高速公路将迎来发展机遇，推荐关注高精度导航、高精度定位、物联网、交通感知设 施和路侧计算设施产业链。后续催化时点可关注：1、智慧高速公路建设的标志性事件， 如示范路段的推出等；2、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台；3、高级别自 动驾驶路试事件。

 结论与建议：新基建细分领域具有持续投资机会，重点关注预期差较大的领域

根据我们前期的测算，新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达 11 万亿，新基建 各细分领域具有持续的投资机会，下半年需要特别关注各细分领域政策的出台，将成为 板块行情的重要催化点。目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大 领域需重点关注，后续催化时点：天基互联网：1、Starlink 后续发射节奏；2、Starlink 可能在六个月内公测的具体时点；3、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性 事件。智能交通基建：1、智慧高速公路建设的标志性事件，如示范路段的推出等；2、 智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台；3、更高级别自动驾驶路试事件。

九、估值展望——低估值板块具备修复空间（略）

2020 年初以来，A 股估值水平呈震荡趋势；进入 4 月后，我国经济逐渐恢复正常运行， A 股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近。大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有 所下降，但仍处于历史较高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价 比。大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业 PE 估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。与全球股票市场核心指数估值对比， 全部 A 股估值处于较低的水平，A 股与之相比具备一定的优势。短期来看，在经济预期 得到逐渐修复的背景下，A 股估值存在上修可能，特别是金融、房地产、建筑等低估值 板块，有可能迎来阶段性修复的机会。从中长期的角度来看，随着 A 股市场逐渐成熟， A 股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的 空间。

十、总结：重估与分化

核心观点：

疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑 在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半 年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡 上行，行业层面建议关注金融为代表的低估值板块，科技领域中确定创新领域和消费领 域估值受疫情压制的可选消费领域

中国经济二元化结构进入新的格局。

在本次疫情后，政府放弃了过去依靠地产加基建刺 激经济的手段，预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态，地产销量、投资、基 建投资逐渐进入相对稳定的局面。新兴消费、信息化、服务业成为推动经济增速发展的 动力。

A 股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑。

供给侧结构性改革的深入推进，不仅带来了 传统行业的盈利和现金流的明显改善，同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低，上 市公司现金流的相对稳定，使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金 流贴现模型取代。新兴产业未来相对稳定的增长潜力，在当前利率水平整体中枢下移， 货币持续超发的背景下，估值受到货币供给和贴现率的影响更大。

A 股传统行业存在重估的可能，

新兴行业在整体估值合理后迎来分化。当前传统板块的 估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期。站在当下 悲观来看估值合理，但是社融数据的持续回升，使得经济增速回升。一旦对传统板块长 期经济增速修正为稳态或者 0 增长。传统板块整体估值水平存在 13~19%的一次性估值 修复空间，其中，金融理论估值修复空间为 35~45%。

新兴行业可能会出现分化，新兴行业当前整体估值相对合理

，若利率上行则会分化，建 议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域。新基建、汽 车电动化和智能化、消费电子的光学创新和可穿戴设备和制造业投资自动化趋势是未来 科技趋势最确定的方向。消费领域来看，家居、酒店前期受疫情影响比较大，未来集中 度有可能会快速提升。航空、汽车消费有望出现明显修复。

进入 2020 年下半年，产业趋势明确的科技三条主线：

（1）自动驾驶新能源汽车主线： 自动驾驶-5G+AI 赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产 业变革开启；（2）自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；（3）新基建：未来五 年投入或达 10 万亿细分领域具有持续的投资机会。

整体 A 股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，

业绩表现将会平稳 修复并且实现逐季改善，预计 2020 年 A 股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部 A 股 /非金融 A 股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。1.与基建稳增长相关的行业 2. 新基建相关行业 3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中 的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块。

稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，

逆周期调节的方向不会改变。降成本需 求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点。股市流动性方 面展望偏正面，随着创业板注册制改革推进，IPO 市场有望持续活跃；同时定增计划陆 续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市 场的实际影响可控，公募基金发行或将保持较高水平，增量资金的对冲作用下，市场仍有望呈现净流入的状态。

估值分化严重，

大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及 医药行业 PE 估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。A 股中市值较大、业绩较 优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招商证券）

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